傲世皇朝2023年中期策略 家电：内销恢复中外销维持增长，2023H2展望：弱复苏、低基数，步入向上周期。需求端，国内消费复苏+竣工拉动、海外低基数+低库存，下半年大概率好于上半年，呈现逐季改善。盈利端，原材料价格回落、人民币小幅贬值、海运费回归正常，且需求恢复后规模效应将接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年。板块估值、持仓仍在偏低水平，基本面改善有望带来估值中枢提升。长期展望：多元化、全球化、智能化、消费分化为发展趋势

　　2023H1回顾：需求拐点确立，板块涨幅靠前。（1）年初以来（2023.1.1-2023.6.16）家电指数上涨12.4%，位居所有行业第5名，跑赢沪深300指数10.1pct。分板块看，黑电、零部件、白电、小家电、厨电、照明板块分别+48.8%、+11.8%、+11.7%、+2.7%、+0.1%、-0.1%。（2）基本面：1-5月家电社零累计同比-0.2%，空调、洗地机、净饮类、电蒸锅表现较好；1-5月家电出口金额人民币口径累计同比+5.8%，3月以来恢复增长。（3）财务方面：23Q1板块营业总收入同比+1.6%，归母净利润同比+10.1%，毛利率23.6%（同比+1.8pct），归母净利率7.6%（同比+0.5pct）。

　　2023H2展望：弱复苏、低基数，步入向上周期。需求端，国内消费复苏+竣工拉动、海外低基数+低库存，下半年大概率好于上半年，呈现逐季改善。盈利端，原材料价格回落、人民币小幅贬值、海运费回归正常，且需求恢复后规模效应将接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年。板块估值、持仓仍在偏低水平，基本面改善有望带来估值中枢提升。

　　（1）白电：空调超预期、冰洗稳中向好，考虑过去三年低基数及更新换代需求集中释放，行业有望进入景气向上周期。需求复苏+利润导向下行业保持宽松定价，龙头实现稳健增长，二线品牌阶段性弹性更强。

　　（2）小家电：厨房小家电关注结构性机会；扫地机5月单月销量转正，行业拐点将至，下半年有望重回增长；洗地机延续良好增长，但行业竞争加剧；智能投影阶段承压，期待经济复苏后重回渗透率提升。

　　（3）厨电：地产政策边际放松，上半年竣工数据表现较好，这对今年下半年以及明年的厨电需求会有一定支撑作用。长期维度关注新兴品类渗透率提升。

　　长期展望：多元化、全球化、智能化、消费分化为发展趋势。（1）全球化：全球家电市场空间广阔，中国企业凭借制造、产品和管理优势抢占海外市场。（2）多元化：家电企业纷纷进行多元化拓展，包括新能源车、光储、热泵等领域。（3）智能化：新品智能化水平提升，同时以海尔三翼鸟为代表的智能家居生态逐步成熟。（4）消费分化：高端需求依然旺盛，大众消费既注重品质也注重性价比。

　　根据申万行业分类，年初以来（2023.1.1-2023.6.16）家电指数上涨12.4%，位居所有行业第5名，跑赢沪深300指数10.1pct。分板块看，黑电、零部件、白电、小家电、厨电、照明板块分别+48.8%、+11.8%、+11.7%、+2.7%、+0.1%、-0.1%。（注：本文板块相关指标均采用申万分类标准）。

　　截至2023.06.16收盘，家电板块PE-TTM由年初13.3x提升至14.7x，历史分位数（2019年至今）水平28%。板块估值略有抬升，股价上涨主要由业绩改善驱动。细分板块来看，白电、黑电、小家电、厨电、照明、零部件PE-TTM分别为12x、28x、24x、18x、28x、31x，历史分位数（2019年至今）分别为22%、48%、21%、42%、75%、33%。

　　（1）内销：根据统计局数据，今年1-5月家电社零累计同比-0.2%。根据奥维云网数据，今年1-5月家电线%。趋势上逐月改善，但修复力度弱于整体消费。（2）外销：根据海关总署数据，今年1-5月家电出口金额累计同比-1.8%、人民币口径同比+5.8%。三月以来出口数据恢复良好增长，产业调研中部分公司也反馈外销业务陆续见到拐点。

　　白电出货端看，空调、洗衣机恢复良好增长，内销好于外销。（1）分品类看，今年1-4月空冰洗总销量（内外销合计）分别同比+7.2%、-1.1%、+10.8%，空调、洗衣机恢复良好增长，冰箱尚未改善。（2）分内外销看，1-4月空冰洗内销分别同比+20.7%、+2.7%、+1.5%，外销分别同比-5.1%、-4.8%、+24.2%，外销表现弱于内销，但洗衣机外销实现较快增长。

　　家电零售端看，整体略有增长，品类仍有分化，线下快速修复。根据奥维云网数据，今年1-5月家电线）分渠道来看，线下快速修复，主要原因为去年同期线下消费受国内疫情冲击较大，而今年以来居民活动半径扩大，部分品类线下增速显著优于线）分品类来看，空调（线%）、洗地机（线%）、净饮机（线%）、（线%）、电蒸锅（线%）表现较好。

　　收入端看：需求拐点确立，单季增速首次回升。23Q1需求滞后释放+国内消费复苏+海外去库存接近尾声，板块收入同比+1.6%，增速首次回升并转正，需求拐点已经确立，往后将步入向上周期。分板块看，23Q1照明电工、白电、零部件、厨电、黑电、小家电分别同比+6.7%、+6.2%、-2.0%、-5.1%、-6.2%、-11.5%，除小家电、零部件外其他板块增速均显著回升，白电恢复最为突出，来自空调内销恢复较好。

　　盈利端看：规模效应下有望延续修复态势。分板块看，23Q1照明电工、黑电、零部件、厨电、白电、小家电板块净利率分别同比+1.6pct、+1.6pct、+0.9pct、+0.8pct、+0.6pct、-0.4pct。展望后续，宏观环境仍存在不确定性：铜等大宗材料价格环比上涨、汇率宽幅波动，成本端比去年压力略大。考虑到需求恢复后规模效应将逐步凸显，板块有望延续盈利修复态势。

　　消费角度：总体是复苏向上的趋势，只是斜率较难判断。但去年同期基数是逐季走低的，按理今年一季度是压力最大阶段，根据我们前期业绩综述测算，家电板块23Q1收入同比+1.6%，增速首次回升并转正，且内销好于外销，往后看可以积极乐观些。此外，根据近期618数据（奥维W23-W24），两周活动期家电线%，展现了较好的恢复势头，尤其大家电表现超预期，后续有望从必须到可选逐步实现全面修复。

　　地产角度：由于家电需求一般滞后竣工两个季度或以上，而去年竣工数据较差，因而今年上半年地产对家电实际是有拖累的。但考虑到保交付政策下今年1-5月竣工面积累计同比+17%，这对今年下半年以及明年的家电需求会有一定支撑。

　　2.海外需求：低基数+去库存尾声，公司拐点陆续出现，全年有望恢复正向增长

　　家用电器品类出口需求改善显著且趋势确定。根据海关总署数据，2022Q1-2023Q1以来家电单季度出口金额（人民币口径）分别同比-7%、-9%、-11%、-16%、+3%，2023年4-5月累计同比+9%，改善趋势较为明确。

　　2022外销趋弱主要受海外需求以及海外去库存的影响，23H1去库存进入尾声，外销有望迎来拐点。由于2020年全球疫情影响，居家需求催化小家电需求爆发，同时海外产能紧缺，导致2020-2021年出口高增，不稳定的航运价格也使得海外品牌商、渠道商库存达到较高水位。2022年受到国际形势多变影响，海外需求放缓，同时海外品牌及渠道商去库存，导致全年出口较弱。具体来看，2022H2家电出口金额增速为-13%，环比22H1放缓5pct，我们认为22H2增速放缓主要由海外去库存所致，2023H1海外品牌商去库存进入尾声，叠加低基数效应，我们认为今年下半年出口需求改善确定性较高。

　　根据Wind数据，23Q1铜、铝、冷轧、塑料均价分别同比-11%、-27%、-15%、-14%，23M4-5铜、铝、冷轧、塑料均价分别同比-17%、-32%、-18%、-18%，即二季度以来原材料价格跌幅进一步扩大，利好中游制造业盈利改善。展望下半年，原材料价格走势较难判断，类似去年单边向好的成本红利可能不具备持续性。但是复盘历史来看，家电公司兼具制造和消费属性，且业绩与股价表现更多取决于需求端强弱。伴随一季度需求拐点确立，规模效应将逐步凸显，板块有望延续盈利修复态势。

　　根据Wind数据，截至6月9日收盘，人民币对美元即期汇率为7.12，较年初汇率贬值3%，23Q1、23Q2平均汇率较去年同期贬值8%、5%。通常意义上人民币贬值会从收入、毛利率、汇兑损益三个方面对家电企业出口业务产生正面影响，但长期看，汇率稳定在合理水平区间对公司整体经营更为有利。

　　22Q1以来，随着疫情影响逐步消退以及海外需求降温，运力短缺情况得到改善，海运费用环比持续下跌。CCFI指数较年初下跌28%、较去年同期下跌71%，基本已回归历史正常水平。伴随家电公司外销业务逐步恢复正向增长，盈利能力也将随运费下降而持续改善。

　　（三）白电：空调景气有望延续，龙头稳健增长、二线.内销：空调景气有望延续，宽松定价下二线品牌弹性强

　　量：根据产业在线月空调、冰箱、洗衣机累计内销量分别同比+20.7%、+2.7%、+1.5%。奥维云网数据显示，1-5月空调、冰箱、洗衣机线%，线%。在需求滞后释放、渠道积极备货、热夏预期下，空调需求超预期复苏。自2019年来白电内销规模呈下降态势，基数层面不存在压力，同时当前进入更新换代周期，过去三年积压的需求则会在未来两年集中释放，我们认为白电有望实现景气修复重回增长。

　　价：根据奥维云网数据，1-5月空调线%；冰箱线%；洗衣机线%。行业均价整体保持提升趋势，考虑到需求逐步恢复、竞争格局相对稳固、原材料价格走势较难判断，我们认为行业出现价格战概率较小，大概率保持宽松的定价策略。

　　根据产业在线月美的、格力、海尔空调内销量分别同比+15.6%、+9.6%、+15.0%，二线品牌增速更快，奥克斯、海信、长虹、志高分别同比+63.7%、+32.2%、+105.7%、+218.8%，由此空调内销CR3略有下滑。我们认为价格因素占主导，在龙头公司利润诉求增强的背景下，行业定价整体偏宽松，留给了二线品牌更多生存空间。从一季报情况来看白电二线龙头业绩也普遍超预期，往后看，需求复苏叠加宽松定价，龙头有望保持稳健增长，而二线品牌会阶段性显现更强的弹性。

　　产业在线月空调、冰箱、洗衣机外销量分别同比-5.1%、-4.8%、+24.2%，洗衣机已率先恢复良好增长，空调、冰箱暂时仍然承压。首先行业而言，我们延续上文对于外销的判断，拐点或出现在下半年。对于龙头而言，一方面高端品牌放量填补销量下滑，另一方面持续受益份额提升，此外汇率亦有贡献，一季度便已出现拐点，后续外销表现大概率也能做到优于行业。

　　根据奥维云网数据，1-5月油烟机、燃气灶、集成灶、洗碗机线%，线%。我们认为，上半年厨电板块基本面偏弱，主要是因为厨电作为地产后周期板块，受地产行情影响较大，2021年下半年至今地产持续走弱，拖累厨电短期承压。但在保交付背景下，上半年竣工数据表现较好，这对今年下半年以及明年的厨电需求会有一定支撑作用。此外，新兴品类如洗碗机解决了家庭厨房场景重复劳动的问题，看好长期渗透率提升。

　　总体来看，小家电仍是家电板块中成长性最高的子版块。分品类来看，厨房小家电关注结构性机会，清洁电器、智能投影成长空间广阔但短期景气度略有下滑。

　　2022年咖啡机行业线线%。母婴家电方面，随着80后、90后成为母婴行业的主流消费人群，母婴用品消费意愿提高，客单价提升。消费者需求的不断多元化，母婴商品变得更加专业化、设计独立化，同时产品壁垒提升。2022年母婴家电行业零售额47.1亿元，同比+5.7%，2023年有望实现20%以上增长。

　　根据奥维云网数据，1-5月扫地机线上量、价、额分别同比-9%、+1%、-8%，线下量、价、额分别同比+46%、+0%、+46%。自2022年下半年来，扫地机龙头先后进行降价、推出性价比新品、加量不加价高端旗舰，价格下沉有望辐射更广泛的消费群体。从5月数据来看，线月线%，景气拐点或已接近。短期看，海内外市场均在复苏阶段，下半年有望重回增长，长期看渗透率提升逻辑下依然有较大成长空间。

　　根据奥维云数据，1-5月扫地机器人品类科沃斯线上、线下渠道累计零售额市占率达36%、82%，石头科技线上、线下渠道累计零售额市占率26%、9%，追觅线上、线下渠道累计零售额市占率9%、1%。

　　行业需求仍然承压，企业盈利能力改善。需求端，整体消费需求仍然较弱，根据奥维云网数据，1-5月彩电线以来液晶电视面板价格持续走弱，各主要尺寸价格跌幅均超过50%，已达近年低位，彩电企业盈利能力修复。但长期来看，竞争格局不明晰仍是限制企业盈利能力持续提升的重要因素。此外，智能投影仪、激光电视等新产品的快速发展，也给传统彩电市场带来新的竞争压力。

　　分技术路线来看，低门槛与快速增长的市场规模，吸引LCD品牌快速涌入，贡献行业主要增长动力。洛图科技数据显示，23Q1 LCD产品销量占比已提升至70%，但市场格局较为分散。DLP产品市场格局稳定，预计在LCD产品的竞争压力下，头部企业将会更加关注下沉市场与产品的性价比，未来在国内与海外将会有更多高性价比新品推出。

　　1.海外市场空间广阔：全球家电市场规模已达6400亿美元，亚、欧、北美位居前三

　　随着物联网、云计算技术的日渐成熟，“智能化”将通过智能单品和全屋智能家居两种方式，不断赋能家居生活，提高家居使用的便捷性和交互化。

　　通过提升智能化水平。企业可以为家电增加语音交互、远程控制、精准控制等功能，从而提升用户的使用体验。具体来看，传统品类中白电的智能控制和后台联网技术逐步成熟，厨电智能化程度相对较低，厨房小家电基本都配置智能操控、app互联等功能；新兴品类中，清洁电器、投影仪等均通过智能化水平的快速提升，实现了诸如自动避障、自清洁、画面自动校正等痛点，不断提升产品体验。

　　全屋智能家居是指以住宅为平台，基于物联网技术，由硬件（智能家电、安防控制设备、智能家具等）、软件系统、云计算平台构件家居生态圈，通过收集、分析用户行为数据为用户提供个性化生活服务。随着物联网、5G等技术的不断发展，全屋智能家居生态正在逐步成熟。

　　以海尔为例，三翼鸟聚焦为用户“定制智慧家生活”，不断增强“场景方案、智家大脑、数字化平台以及1+N”等方面能力，优化场景体验、提升单用户价值。

　　需求端看，我国高收入群体持续增加，其受经济周期影响较小，预计高端消费有韧性。

　　根据麦肯锡数据，2019~2021年我国年收入超过16万元人民币的城镇家庭数量从9900万增至1.38亿（CAGR 18%），到2025年还将有7100万家庭进入这一较高收入区间。从麦肯锡消费者调研来看，高收入群体受经济周期影响较小，2022年仅14%比例选择减少消费开支，明显少于其他收入水平家庭。若对比2019年和2022年两次调研结果，的确中等收入群体出现一定降级，选择减少消费开支的家庭比例从21%提升至25%，而其他收入阶层基本没有变化。

　　收入预期下降、储蓄意愿提升，大众消费倾向或发生改变，注重品质的同时也会更关注性价比。

　　从统计局和央行数据可以发现，储蓄意愿显著提升、消费意愿同步下跌至近年低位水平。虽然上述提到高端需求的韧性较强，但中低收入群体相较高收入群体受经济周期影响更大，当前全球各地区都面临程度不一的经济下行压力，中低收入群体的消费支出可能趋于谨慎，家电（尤其小家电）可选属性较强，未来将更关注产品性价比。

　　小熊、飞科：这两家公司长期以来也是主打性价比优势。虽然近两年在外部成本压力以及内部转型诉求下都进行了结构优化，但总体而言定价还是明显低于竞争对手，这一方面可以留存原有受众群体，另一方面有效承接了部分中产群体下沉的消费需求。

　　（1）需求端，国内消费复苏+竣工拉动、海外低基数+低库存，下半年大概率好于上半年，呈现逐季改善。（2）盈利端，原材料价格回落、人民币贬值、海运费回归正常，且需求恢复后规模效应将接棒成本红利，盈利改善仍将贯穿全年。（3）估值层面，板块持仓依然处于历史底部区域，家电板块当前估值历史分位数25%左右，处于偏低水平。

　　（1）白电：空调需求超预期、冰洗稳中向好，考虑过去三年低基数及更新换代需求集中释放，行业有望进入景气向上周期。需求复苏+利润导向下行业保持宽松定价，龙头实现稳健增长，二线品牌阶段性弹性更强。

　　（2）小家电：厨房小家电关注结构性机会；扫地机5月单月销量转正，行业拐点将至，下半年有望重回增长；洗地机延续良好增长，但行业竞争加剧；智能投影阶段承压，期待经济复苏后重回渗透率提升。

　　（3）厨电：地产政策边际放松，上半年竣工数据表现较好，这对今年下半年以及明年的厨电需求会有一定支撑作用。长期维度关注新兴品类渗透率提升。

　　（4）黑电：彩电需求承压，但面板价格跌至低位，彩电企业盈利能力有望修复。智能投影阶段承压，期待经济复苏后重回渗透率提升。

　　汇率波动会影响出口型企业的营业收入、毛利率及财务费用，从而影响公司盈利能力稳定性。

　　竣工不及预期会导致家电、家居等后周期行业整体需求趋弱，进而影响公司收入与业绩。

　　本摘要选自报告：《家用电器行业：内销恢复中，外销维持增长》2023-6-18报告作者：